發表評論 根據WIND資訊統計，按照整體法計算(剔除負值，數據為07年年報)，上證綜指6124點時對應的A股市場整體市盈率為44倍左右。而截至昨日收盤，整體市場的市盈率已經降至19倍左右(整體法，剔除負值，數據為今年一季報)。那麼這個數值究竟是不是一個“底”呢？從券商的策略報告中我們很難看到確切的答案，儘管“合理”一詞頻繁出現，但在當前紛繁複雜的股市大環境前，機構們似乎也陷入了“困境”。
19倍究竟合不合理？
市盈率是目前市場上判斷估值水準時用的最多的一個指標。中金公司明確表示，基於對A股市場中長期盈利和資本回報率的假設，認為A股長期的合理市盈率為20倍左右的水準。但是在經濟下行週期中，投資者對未來短期的盈利增長預期回落，而且對風險會要求更高的回報率要求，使得股市的合理估值中樞下移。
中金公司進一步指出，在經濟軟著陸預期下，當前的市場估值(一年期動態市盈率16倍)水準下行的空間比較有限。近期能源價格上調以及未來可能採取的進一步理順能源價格的措施，有利於能源使用效率的提高和長期通脹預期的下降，政府以短期通脹壓力和經濟加速放緩為代價，使得經濟硬著陸的風險大大降低，對中國經濟的長期增長潛力和市場穩定有利。只要經濟不出現硬著陸，從利潤佔比大的主要行業(石油石化、銀行等)趨勢看，A股整體盈利在09年轉為負增長的可能性較小。
上海證券則表達了相對謹慎的態度：目前2008年20倍PE屬於新興市場的相對合理水準，但未到顯著低估階段。成熟市場國家08年平均PE為13.6倍(不包括納斯達克)，新興市場國家平均PE為15倍，金磚四國除中國外平均PE為13.8倍，印度為16倍，中國為20倍，A股市場與成熟市場的平均溢價為32%，與新興市場的平均溢價為28%。研究員對這個28%的解釋是：A股上市公司盈利增長對經濟增長具有更高的敏感性，經濟增速的小幅回落可能意味著利潤增速更快的回落，下半年A股成長性溢價由此可能受到侵蝕。從成熟市場過去的發展歷程來看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢均在通脹見頂回落以後，因此短期內我們可能還無法明確預期A股的“估值底部”。
估值水準有無提高可能
雖然有機構認為不排除估值水準繼續下降的可能，但20倍左右的水準仍然被認為是相對合理的。預期的下降導致估值水準的回落，那麼在股指大幅下跌並一度最低跌至2566點後，預期有無改變的可能？
對於這個問題，東方證券保持了相對樂觀的態度。他們在策略報告中明確指出價值需要重估，預計下半年A股將逐步收復信心，重歸理性。2008年A股市場應該享有的合理動態市盈率為25倍，對應上證綜指點位為4200點。理由是：經濟基本面不斷明朗，08年上市公司盈利仍將實現30%的高增長，投資者的悲觀預期將得到修正並重返理性；全球流動性收縮的衝擊將減弱，中國資產吸引力不減，A股將重獲成長溢價。
銀河證券的觀點似乎更樂觀。報告中指出，用DDM模型對A股市場進行絕對估值測算，在2009年利潤增長率為20%、遞減至永續增長率4%和折現率9.5%的假設條件下，市場合理的估值水準應為24.7倍，所對應的上證綜指為3708點，考慮到增長率和折現率的波動，則彈性估值倍數為21-29.9倍，對應上證綜指3155-4492點，目前市場點位已經遠遠低於合理估值的下限。
有比較悲觀的觀點認為，輸入性通脹帶來企業ROE高位大幅回落，在這種情況下應該使用PB估值。雖然市場整體PE已然很接近歷史低值，但對比05年998點的1.5倍歷史PB水準，現在PB均值2.8過高。但東方證券不認同這種觀點。研究員表示，05年的估值更多反映了股改前不確定性預期和系統性風險，08-09年同04-05年經濟表現不可相提並論。04-05年固定資產投資大起大落，通脹急速過渡到通縮，工業產能過剩，ROE快速回落，但隨後外需超預期增長，產能過剩的問題持續期很短，超出了市場的預期，研究機構在05年預測06-07年也是一片悲觀。而08-09年投資和消費將發揮積極作用，政府調控溫和同時財政政策積極，投資者在擔心供給約束而不是產能過剩。佔比48%和30%的服務和資源類上市公司盈利08-09年業績穩定，目前08-09年上市公司ROE預期未出現明顯回落的跡象。(記者 王磊)
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