●就境內外宏觀環境而言，由於美國次貸危機正在從金融領域波及到實體經濟中，最為突出的就是包括原油和農產品等商品價格的大幅上漲，這導致了全球性的通貨膨脹；國內經濟通脹壓力加大，雖然管理層從政策上積極扶持市場，但宏觀環境以及資金面壓力使得市場難以在短期內出現扭轉局面。

　　●牛去熊來已經成為既成事實，目前技術上調整空間已經較為充分，但時間上需要彌補，未來很可能出現長期縮量陰跌(間或反彈)格局，熊市格局恐還將延續12-18個月。當然如果全球(包括國內)宏觀經濟發展能夠實現軟著陸，即“滯脹”問題能夠在較短的時間內解決，那麼A股市場的熊市結束時間也將隨之縮短。我們認為靜態市盈率24倍左右是可以接受的水準，依此估算A股市場波動的平衡點在上證綜指3300點左右。考慮熊市極端調整現象，2250點附近可能成為未來的極限底部。

　　●從維護社會穩定和市場嚴重超賣角度考慮，我們認為從7月份開始A股市場有望展開一輪反彈行情，3300點和3800點分別是溫和反彈和相對強勢反彈的目標位。奧運會之後，投資者離場觀望意願加大，A股市場將重新步入漫長的熊市調整格局。

　　●就當前市場而言，資金主要關注的群體包括農業類、新能源類、化工類以及高成長題材類個股。

　　一、世界經濟形勢及其對中國的影響

　　1、次貸危機持續擴散

　　次貸危機像是打開了的“潘多拉魔盒”，是目前世界主要經濟問題的開端。也可以說，次貸危機是美國金融界策劃的又一次“剪羊毛”行動的起手之作——通過大量次貸吹起美國房地產泡沫，然後緊縮信貸打破泡沫，最後以低價收購資產。用簡單的手法就對美國房地產業、部分金融企業和居民剪了一次羊毛。更為重要的是，美國金融界和美國政府相互“勾結”，將這次“剪羊毛”行動推向全球。而中國、印度、越南在近幾年保持了較快的經濟增長，樓市、股市出現了前所未有的泡沫，是到“剪羊毛”時候了。

　　2、世界性通脹蔓延

　　為了應對次貸危機和刺激經濟，美國大量增加流動性。在以美元為世界主要結算貨幣體制下，由此大量美元流入世界經濟體系中，在世界範圍內普遍產生了流動性過剩。而以美元為標價單位的國際大宗商品交易價格的快速拉升又給世界各國產生了輸入型通脹危機，再加上世界大多數國家過去幾年經濟均保持了較快增長，特別是新興市場國家呈現明顯的經濟過熱問題，世界性通脹由此展開。

　　3、國際貿易格局改變

　　在國內經濟衰退預期下，美國通過美元貶值促進了出口增長，並與進口增速保持平衡，將國際貿易逆差維持在相對穩定水準。雖然歐洲央行一般緊跟美聯儲進行利率調整，但美元弱勢還是導致了歐元大幅升值。歐盟為了縮小逆差，對包括中國在內的一些國家的出口產品進行反傾銷等限制性措施。此外，美元貶值抑制了日本、中國、印度、越南等加工型、原材料型、成本優勢型貿易的出口，特別是對全球通脹下的原材料成本、人力成本的增加降低了這些國家產品在國際上的比較競爭優勢，在一定程度上改變了世界貿易格局。

　　4、原油及農產品價格上漲帶來的社會經濟問題

　　隨著原油價格連續攀升，所帶來的社會壓力逐漸在全球範圍蔓延，不少國家爆發了對能源以及能源政策的抗議活動。而在能源替代政策影響下，玉米、大豆等價格也節節攀升，農產品價格快速上漲帶來全球糧食安全恐慌。能源、農產品價格上漲是全球通脹的最顯著體現，下半年不排除持續創新高的可能。

　　5、越南金融危機影響投資信心

　　上半年越南出現的金融動蕩影響了投資者對國內經濟發展前景的信心，因為其國內改革很多都是借鑒中國經驗進行的，因此對中國經濟也有警示作用，特別是其是否會像10年前東南亞金融危機那樣蔓延值得高度關注。

　　二、國內宏觀基本面對市場的影響

　　1、實體經濟增長減速

　　今年一季度，我國延續了2007年下半年以來經濟增速下滑走勢，而且下降幅度還有所增大。但如果考慮雪災的短期影響，一季度我國經濟形勢仍好于預期。但5月份突如其來的地震災害又使原本嚴峻的國內經濟形勢雪上加霜，其對經濟的短期影響使得二季度GDP增速繼續下滑幾成定局，全年宏觀經濟運行面臨著更大的不確定性。正如溫總理所講，今年將是中國經濟最困難的一年。

　　2、人民幣升值將有效抑制通脹

　　從理論上講，匯率升值對一國價格指數的貢獻應該是負的：它通過降低進口成本和提高出口價格、減少出口進而增加國內供給，最終增加國內供給使得價格指數下降。從這一層面上看，人民幣的升值幅度不足以抵消主要貿易國的通脹輸入。但歷史數據和經驗表明，國外通脹率對我國消費價格指數的影響程度比較小，國內的通貨膨脹率更多的還是受本國因素影響。因此，我們認為在目前狀況下，通過加大人民幣升值幅度來抑制國內通貨膨脹的方法是有效的手段，需要把注意力集中到增加本國原料供給方面來。

　　3、下半年通脹形勢會有所緩和

　　今年以來，生產價格指數上升很大程度上是由國際通脹的輸入引起的，大宗商品如原油、礦石等價格大幅上漲推高了我國企業的生產成本。而這種世界性的通脹受很多因素影響，是眾多經濟體博弈的結果，短時期內可能不會有明顯改觀。但各國都將採取措施來抑制本國通脹，世界通脹形勢估計會有所減緩，這無疑會影響我國PPI指數在下半年的表現。此外，緊縮性政策使得國內需求受到擠壓。綜合分析，預計下半年我國通脹形勢會有所緩和，工業產值增速仍可能逐步回落，但全年工業產值不會大幅下滑。

　　4、雪災、地震等自然災害對中國經濟影響有限

　　儘管上半年突如其來的雪災和震災使我國原本受阻的經濟發展蒙上一層陰影，但從長遠來看，我們還應該看到其積極的一面。首先，改革開放以來，長期穩定的經濟增長大大增強了我國的綜合國力，也提高了我國經濟抵抗高風險高衝擊的能力。其次，當前我國經濟運行總體上仍然保持平穩較快的發展態勢，震災地區經濟總量佔比較小，短期衝擊不會從根本上改變整體運行趨勢。第三，災後重建工作將擴大投資，促使投資增速重新加快，進而拉動內需，帶動經濟實現平穩較快的發展，而新興的基礎設施將在未來更好地服務於社會經濟。

　　5、奧運會對國內經濟的影響

　　普遍認為，奧運可以增加世界對中國的了解，為中國帶來更多的投資機會，與奧運相關的體育、媒體等產業也會迎來發展良機。但奧運聖火的傳遞過程也讓我們看到了其中的一些隱憂，我們應該更加理性的分析奧運給中國帶來的機會與挑戰。隨著奧運時間的臨近，我們越來越認為，只有奧運順利召開，對於中國經濟乃至中國股市才是實質性的利好。

　　三、管理層監管理念變化對股市的影響

　　目前監管層已將工作重點轉移到規範上市公司及證券公司治理、保護中小投資者利益方面來，這一點我們可以從證監會今年出臺的一系列政策中看出來。主要有：《范福春：進一步加強上市公司監管，切實維護投資者合法利益》、《關於進一步規範證券營業網點的規定》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《關於規範上市公司重大資產重組若干問題的規定》、《證券公司集合資產管理業務實施細則(試行)》、《證券公司定向資產管理業務實施細則(試行)》、《證券公司風險處置條例》、《證券公司監督管理條例》等。而近期出臺的《中國證券監督管理委員會公告[2008]27號》明確了上市公司治理整改大限為11月30日，逾期將不接受其股權激勵及再融資申請。以上這些政策和講話，都將對規範公司治理、穩定中國證券市場發展起積極作用。此外，為了減小對股市的衝擊，管理層似乎已將股指期貨、融資融券等金融創新產品延遲推出。從政策層面上看，這些將是促進下半年A股市場走好的積極因素。

　　四、資金層面的影響

　　1、儲蓄存款

　　隨著越來越多的居民將資金撤離股市和樓市，上半年儲蓄存款快速增長。中國人民銀行發佈的金融運行數據顯示，5月份當月全國居民存款增加2369億元。從去年11月到今年5月，居民存款呈現連續7個月增長勢頭。雖然在高通脹局面下，國內利率仍呈現負利率局面，但相對於股市、樓市的調整風險，更多居民傾向於套現持幣觀望。

　　2、外匯儲備與國際遊資

　　從我國外匯儲備增長可以看出，2008年1、4月增長連續創下歷史新高，同比增長達到40%以上。從儲備增加構成看，許多專家認為其中國際遊資的佔比較大。我國資本市場上存在大量熱錢並已形成對我國金融安全的隱患，進入這些領域的熱錢，在宏觀經濟穩定情況下會在我國長期投資，並顯現不出熱錢本身的特質，但當經濟基本面出現波動時，它們就會成為“驚弓之鳥”，快速撤退。將導致我國資本市場、房地產市場的大起大落。

　　3、大小非解禁

　　下半年大小非解禁集中在8月中旬和11、12月。經過上半年較為集中的大小非解禁能量的釋放，下半年解禁數量相對較小，再由於上半年的大跌也減弱了減持慾望。雖然部分上市公司大股東相繼做出解禁不減持的承諾，但如果下半年行情出現反彈，因減持而造成的市場資金壓力仍然巨大。

　　4、IPO和再融資

　　下半年IPO融資量將會根據市場情況而產生變動，但總體看，下半年IPO所帶來的資金壓力較上半年將有所增大，但不會有很大變化。同樣，再融資規模也可能略微超過上半年。

　　5、從緊調控下的貨幣投放與回籠

　　上半年政府堅持從緊的宏觀調控政策，通過提高存款準備金率、央行票據發行等措施進行貨幣回籠。與2007年連續的提高存款準備金率、加息等措施效果相疊加，貨幣投放增長勢頭得到一定遏制。並且隨著大量居民將資金從股市撤出存入銀行，從緊政策對股市資金面的影響得到進一步顯現。下半年通脹壓力依然，從緊調控政策會繼續貫徹下去，貨幣供應增速將可能繼續降低，貨幣回籠力度可能加大。

　　6、投資者信心

　　無論從成交還是從開戶數量看，上半年投資者信心都達到了一個非常低的水準，連續暴跌使近60%的賬戶相繼空倉，近80%的散戶投資者被套牢。伴隨著部分公募基金的巨幅虧損和部分私募的清盤，作為股票市場最為堅強的機構投資者的信心開始動搖。就下半年而言，散戶投資者的信心不可能有較大改觀，機構調查研究顯示，居民投資開始趨向謹慎和保守。

　　總體而言，下半年市場資金面的大幅改觀需要行情配合，但在存在諸多限制性因素前提下，下半年出現大幅反彈的壓力很大，即資金面和行情間的相互積極配合格局前景並不看好。

　　五、下半年市場運行趨勢展望

　　大盤自6124點調整以來，在短短8個月之內跌幅高達56%，期間有四個月的跌幅在15%-20%，這在A股歷史上是十分罕見的，即使在世界上也是屬於相當慘烈的大股災。縱觀本輪牛市的興衰，千點附近政府堅決推進上市公司股權分置改革，市場開始出現朦朧的熊轉牛跡象；而匯率體制改革推出後，人民幣開始進入升值週期，大量遊資涌入A股市場，才真正啟動一輪波瀾壯闊的大牛市；在4000點之上，政府再度施以行政方式主動擠壓泡沫，6000點附近A股市場終於見頂回落；但隨後的美國次貸、全球高通脹、經濟下滑、連續的自然災害等因素，一舉將正常調整的A股市場打回原形，牛熊交替瞬間完成。這正是投資者普遍感到困惑並措手不及的原因。

　　毫無疑問，牛去熊來已經成為既成事實。由於自最高點至今跌幅已經高達56%，技術上調整空間已經較為充分，但時間上需要彌補，未來很可能出現長期縮量陰跌(間或反彈)格局，熊市格局恐還將延續12-18個月。當然如果全球(包括國內)宏觀經濟發展能夠實現軟著陸，即“滯脹”問題能夠在較短的時間內解決，那麼A股市場的熊市結束時間也將隨之縮短。

　　對於A股市場的合理估值範圍，參照目前4.12%的一年期銀行利率，以及9%的GDP增速(上市公司總體業績增速29%左右)，我們認為靜態市盈率24倍左右是可以接受的水準，依此估算A股市場波動的平衡點在上證綜指3300點左右。考慮熊市極端調整現象，2250點附近可能成為未來的極限底部，而此位置正是上一輪牛市的頂部，也符合技術上的要求。

　　下半年A股市場或確認進入新一輪熊市並延續其弱勢運行格局，但由於8月份北京奧運會的召開，從維護社會穩定和市場嚴重超賣角度考慮，我們認為從7月開始A股市場有望展開一輪反彈行情，3300點和3800點分別是溫和反彈和相對強勢反彈的目標位。奧運會之後，股指期貨、創業板有機會正式推出，同時高通脹以及政府治理通脹、經濟放緩、上市公司業績下滑等可能出現的不確定風險將帶來衝擊，加大投資者離場觀望意願，A股市場將重新步入漫長的熊市調整格局。

　　六、採取以防守為主的投資策略

　　在熊市中，最終無論在哪個點位形成底部，延續的時間都會很充分，因此，在投資上需要採取防守策略。首先股票配置比例應減少，其次在投資機會上以階段性和局部性為主。即把握弱勢市場中的階段反彈機會，投資品種則以通脹受益行業(如上游資源類)、抗通脹行業(如消費、醫療等)以及重大事件派生出的主題機會(如創投、期指、三通)等，部分處在週期性衰退的行業需要規避業績下滑帶來的風險。總體來看，下半年應主要關注新能源、農業、化肥以及業績高成長的個股機會。(☉國盛證券研發中心) (上海證券報)